本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券(601788)固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。
本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌国内钨行业具备完整产业链的企业之一翔鹭钨业（002842.SZ）专注于钨制品的开发、生产与销售，主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉等。公司2018年实现营业收入16.75亿元，同比增长71.67%，增幅大于2017年增长的36.53%，实现归母净利润1.07亿元，同比增长54.63%，增幅大于2017年增长的20.61%。从估值水平来看，募集说明书公告日的前一日（2019年8月15日），公司股票的市盈率（TTM）为38.4X，显著低于近三年平均值（54.9X）。▌纯债价值为77.68元，YTM为2.48%，债底保护作用较弱
翔鹭转债（128072.SZ）发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%和2.5%，到期赎回价为110元（含最后一期利息），对应的YTM为2.48%。债项信用等级为AA-（中证鹏元），按照2019年8月15日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.9774%）计算，纯债价值为77.68元，债底保护作用较弱▌转股价值为99.35元，转股价格特别下修条件较为严格
正股2019年8月15日收盘价为15.26元，初始转股价为15.36元，对应的转股价值为99.35元。该可转债的发行规模为3.02亿元，如果以初始转股价（15.36元/股）全部转股，公司总股本将增加0.20亿股，对公司流通盘的稀释率为7.16%，利润摊薄压力较小。该转债的主要条款中，转股价格特别下修条件较为严格，要求公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。▌预计上市价格在104至109元的区间，中枢为107元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）转股价值在95至105元之间，2）发行规模在1至10亿元之间，3）债项评级为AA-。4只同时满足三个条件的可转债2019年8月15日的转股溢价率主要处于8%至13%的区间。综合考虑基本面、债券余额、正股波动率等因素，我们预计翔鹭转债的初始转股溢价率将处于5%至10%的区间，上市价格在104至109元的区间，中枢为107元。▌中签率预计在0.02%至0.05%的区间，建议投资者申购综合来看，公司是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，当前处在产能扩张过程中，转债的纯债价值为77.68元，YTM为2.48%，债底保护作用较弱，转股价格特别下修条件较为严格，初始转股溢价率预计在5%至10%的区间，上市价格预计在104至109元的区间，中枢为107元，中签率预计在0.02%至0.05%的区间，建议投资者申购。▌风险提示
钨制品需求增速未达预期，生产安全保障未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。
1、公司基本面
翔鹭钨业（002842.SZ）专注于钨制品的开发、生产与销售，主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等。2018年公司收购江西翔鹭少数股东股权并进行增资，对江西翔鹭生产设备进行工艺升级改造，江西翔鹭下属的铁苍寨矿区已于2019年正式运行。分产品来看，2018年公司碳化钨粉的销售收入为10.39亿元，占营业收入的62.04%，氧化钨的销售收入为2.45亿元，占营业收入的14.62%。截至2019年3月末，公司的第一大股东是潮州市众达投资有限公司，持股比例为19.45%。
过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值为12.38%，营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为31.98%和 26.88%。公司2018年实现营业收入16.75亿元，同比增长71.67%，增幅大于2017年增长的36.53%。实现归母净利润1.07亿元，同比增长54.63%，增幅大于2017年增长的20.61%。实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长63.44%，增幅大于2017年增长的17.46%。
单季度拆分来看，公司1Q2019实现营业收入4.24亿元，同比增长25.16%，增幅小于4Q2018增长的63.43%。实现归母净利润0.24亿元，同比增长12.44%，增幅大于4Q2018增长的6.14%。实现扣非归母净利润0.23亿元，同比增长12.19%，增幅小于4Q2018增长的22.36%。
从估值水平来看，募集说明书公告日的前一日（2019年8月15日），公司股票的市盈率（TTM）为38.4X，显著低于近三年平均值（54.9X），市净率（LF）为4.9X，与近三年平均值（5.1X）差异较小。
2、可转债发行安排与条款分析
2019年8月16日，翔鹭钨业（002842.SZ）刊登募集说明书，发行翔鹭转债（128072.SZ）。8月20日，原股东（8月19日收市后登记在册）可以通过深交所交易系统参加优先配售（每股配售 1.0994 元可转债），配售代码为“082842”，配售简称为“翔鹭配债”，申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过深交所交易系统参加网上发行，申购代码为“072842”，申购简称为“翔鹭发债”。每个账户最小申购单位为1000元，申购上限为100万元，申购时无需缴付申购资金。
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%和2.5%，到期赎回价为110元（含最后一期利息），对应的YTM为2.48%。债项信用等级为AA-（中证鹏元），按照2019年8月15日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.9774%）计算，纯债价值为77.68元，债底保护作用较弱。正股2019年8月15日收盘价为15.26元，初始转股价为15.36元，对应的转股价值为99.35元。该可转债的发行规模为3.02亿元，如果以初始转股价（15.36元/股）全部转股，公司总股本将增加0.20亿股，对公司流通盘的稀释率为7.16%，利润摊薄压力较小。该转债的主要条款中，转股价格特别下修条件较为严格。1）转股价格特别下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。2）提前赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
3、募集资金使用计划
此次募集资金将用于“年产800t特种超硬合金智能化生产项目”和“年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目”。1）“年产800t特种超硬合金智能化生产项目”将引进世界先进硬质合金制造技术与自动化、智能化生产线，提升硬质合金的质量和性能及产能规模，有助于公司加大对硬质合金市场的布局，提高在硬质合金领域的市场地位，增强公司的核心竞争力。2）“年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目”将迎合电子、汽车、机械、军工等多种行业对高端切削工具的需求，进一步扩展公司的产业链。
4、建议申购
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）转股价值在95至105元之间，2）发行规模在1至10亿元之间，3）债项评级为AA-。4只同时满足三个条件的可转债（和而转债、洲明转债、富祥转债和特一转债）2019年8月15日的转股溢价率主要处于8%至13%的区间。综合考虑基本面、债券余额、正股波动率等因素，我们预计翔鹭转债的初始转股溢价率将处于5%至10%的区间，上市价格在104至109元的区间，中枢为107元。
该转债发行规模为3.02亿元，根据最近三个月公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为40%至60%，则可供投资者申购的金额为 1.81至1.21亿元。我们估计网上有效申购户数为40至60万，单户申购金额为 90至95 万元，则中签率在 0.02%至0.05%之间。
综合来看，公司是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，当前处在产能扩张过程中，转债的纯债价值为77.68元，YTM为2.48%，债底保护作用较弱，转股价格特别下修条件较为严格，初始转股溢价率预计在5%至10%的区间，上市价格预计在104至109元的区间，中枢为107元，中签率预计在0.02%至0.05%的区间，建议投资者申购。
5、风险提示
钨制品需求增速未达预期，生产安全保障未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。
本文首发于微信公众号：EBS固收研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
